近期，镇江贝斯特新材料股份有限公司（下称“贝斯特”）提交了招股说明书，拟港股IPO上市。

笔者注意到，贝斯特自2024年开始毛利率持续下行，2026年上半年相比2024年下滑幅度高达20个百分点，产品盈利能力明显减弱。同时公司客户、供应商呈现双重高集中特征，前五大客户常年贡献七成以上营收，前五大供应商采购占比保持65%以上，并且出现同一主体同时为客户与供应商的业务模式，引发市场对相关交易定价公允性的质疑。资金端的矛盾更值得关注，公司经营性现金流持续净流入，账面货币资金能够足额覆盖借款，自身造血能力较强。但报告期内公司累计分红4.70亿元，分红总额已经超过同期合计净利润，属于超额分红。在资金储备充足、向股东大额分红的背景下，本次IPO仍拟募集资金补充营运资金，该部分募投安排的必要性与合理性存疑。

毛利率两年下滑20个百分点，客户、供应商呈现双重高集中特征

贝斯特为一家电子功能增强材料公司，在声学增强材料、电子陶瓷材料、电子胶粘剂及能源增强材料领域拥有成熟业务布局。

2023年-2025年和2026年1-6月（下称“报告期），贝斯特分别实现营业收入32046.3万元、35506.2万元、62509.6万元、36495.9万元，年内溢利分别为9615.6万元、11253.1万元、15530.8万元、6960.1万元，整体业绩保持增长态势。

尽管账面业绩亮眼，但公司产品竞争力呈现下滑趋势。报告期内贝斯特毛利率依次为54%、56.1%、46.6%、36.1%，自2024年起毛利率持续下行，2026年上半年毛利率相较2024年下滑幅度达到20个百分点。

与此同时，贝斯特存在客户高度集中的风险。报告期内，贝斯特向前五大客户产生的销售收入分别为28263.2万元、28213.8万元、48962.9万元、27620.1万元，分别占当期营业收入的88.2%、82.3%、78.4%、75.7%，公司每年至少有7成的收入是来自前五大客户，客户高度集中。

对此，贝斯特表示，倘公司的主要客户停止向我们采购产品，或未能维持及╱或在现有业务水平上增加，可能会经历增长放缓、零增长或负增长。该等客户的采购订单的任何重大延迟、变更、取消或减少，或该等客户采购模式的变化（这继而可能归因于彼等各自客户的需求及采购模式的变化），均可能会对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

除客户集中问题外，公司供应商集中度同样偏高。报告期内，贝斯特向前五大供应商采购的金额分别为12428.8万元、9736.1万元、18427.5万元、12762.3万元，分别占当期采购总额的91.3%、76.8%、67%、65.3%，公司每年至少有6成的采购是来自前五大供应商。

进一步对比前五大客户与供应商名单可以发现，报告期内贝斯特向客户D实现销售收入分别为3854.2万元、5397.4万元、13927.4万元、12139.6万元，而在2023年至2024年，公司还向客户D进行采购，采购额分别为5625万元、4553.3万元，出现同一主体同时作为客户与供应商的业务情形，该模式引发市场对于交易定价公允性的担忧，相关交易背景以及定价逻辑有待贝斯特作出进一步解释。

分红总额超累计净利润，募资补流合理性存疑

贝斯特此次港股IPO募集的资金欲用于提高现有产品的产能及促进新产品的开发及商业化、建设的研发中心、未来进行潜在的并购、拓展销售及服务网络、营运资金及一般公司用途，具体情况如下：

其中对于补充流动资金的合理性值得商榷。据悉，截至2023年末、2024年末、2025年末、2026年6月末，贝斯特的现金及现金等价物分别为26626.2万元、10490.6万元、18267.3万元、13107.9万元，借款分别为100万元、4392.5万元、6903.6万元、6022万元，公司账面货币资金均可足额覆盖借款，资金储备相对充裕。

现金流方面，报告期内，贝斯特经营活动产生的现金流量净额分别为2873.8万元、14368.1万元、10818.4万元、9112.4万元，经营性现金始终净流入，三年半合计净流入了37172.7万元，自我造血能力强。

值得重点关注的是，报告期内，贝斯特向股东宣派的股息分别为3460万元、4080万元、31780万元、7700万元，合计为47020万元；而同期公司合计净利润为43359.6万元。这意味着贝斯特不仅把报告期内赚取的全部利润用于分红，还额外动用资金进行分红，分红总额超出当期净利润3660.4万元。

综合来看，贝斯特业绩表现良好、资金链充裕、经营性现金流持续净流入，同时还向股东实施高额分红，在此背景下仍通过港股IPO募集资金补充营运资金，相关安排的合理性与必要性亟待公司进一步说明。(作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)

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近期，御康诺国际健康有限公司（下称“御康诺国际”）提交了招股说明书，拟港股IPO上市。

笔者注意到，报告期内，御康诺国际营收小幅抬升，但溢利大幅缩水，2025财年溢利同比腰斩，人力、场地及营销等运营成本持续走高，不断挤压利润空间。收入结构方面，公司较为依赖由预付套餐过期形成的没收收入，该部分收入虽能稳定贡献营收，但公司自身亦提示，这一商业模式容易引发客户纠纷，拖累后续获客转化。与此同时，公司客户总量虽保持增长，复购率却连续下滑，回头客持续减少，客户粘性显著弱化。

财务与治理层面，作为实控夫妻全资控股的企业，御康诺国际控股股东持续从公司提取资金，公司又将超八成累计利润用于分红，用以抵偿实控人对公司的欠款。一边以大额分红对冲股东欠款，一边主业却面临客户复购乏力、偿债承压等难题，公司内控有效性与持续经营能力存疑。

复购率连续下滑，利润大幅缩水

御康诺国际是一间总部位于香港的痛症管理及机能增强服务供货商，以「机能再生」品牌营万港元运，公司的主要业务是向客户提供一系列非手术、非侵入性及非药物性的痛症管万港元理疗法。

2024财年-2026财年（下称“报告期”），御康诺国际实现的收益分别为31921.7万港元、31189.2万港元、36754.3万港元，年度溢利分别为7976万港元、3393.9万港元、3777.5万港元，其中2025财年公司溢利大幅腰斩，同比下滑万港元57.5%，盈利水平显著回落。

对此，御康诺国际表示，该跌幅主要由于员工成本及其他营运开支上升所带动，并且随着业务扩张，公司预期将持续产生大额开支，包括新服务中心的租金、新增治疗万港元师及健康顾问的薪金以及广告成本。在成本上升的同时，公司的收益却未必同步增长，万港元利润率正承受压力。若公司无法控制成本，或收益的增长速度落后于该等成本的涨幅，公司的利润将进一步下降

从业务结构来看，公司收入主要来源于痛症管理及机能增强服务、保健产品销售及没收收入三大板块。其中没收收入备受市场关注，报告期内该板块收入分别为万港元4531.5万港元、4813.8万港元、5791.8万港元，占当期营收比例依次为万港元14.2%、15.4%、15.8%，是公司稳定的收入补充。据悉，该部分收入主要源自客户购买的痛症管理、机能增强预付套餐，因疗程过期未使用而产生的作废没收收益。

针对于该经营模式，御康诺国际表示，预付套餐的到期可能会引起客户不满，并使其不愿在未来再次购买。此可能会引发万港元对本公司的不利评价，并可能对公司维持现行收益水平的能力造成不利影响。若预付套万港元餐的购买量出现任何重大下滑可能对公司的业务、经营业绩、财务状况及前景造成不万港元利影响。

客户数据同样折射出公司经营隐忧，报告期内公司客户总数逐年增长，分别为4495人、5599人、6335人，但回头客数量持续走低，依次为万港元912人、974人、833人，客户复购占比从20%持续下滑至17%、13%，客户粘性持续弱化。核心回头客流失、复购率逐年走低，将直接影响公司业务稳定性与长期成长性，对公司持续经营能力构成潜在负面影响。

实控人持续提取资金，高额分红用于抵偿股东欠款

笔者注意到，御康诺国际短期偿债能力持续走弱。截至2024财年末、2025财年末、2026财年末，御康诺国际流动资产分别为20535.4万港元、16389.4万港元、19445.9万港元，流动负债依次为万港元16885.7万港元、18127.5万港元、23953.2万港元，2025财年、2026财年公司流动资产已不足以覆盖流动负债。对应财务指标同步恶化，报告期流动比率分别为1.22、0.9、0.81，后两个财年流动比率低于1，短期偿债压力凸显。

在御康诺国际的资产负债结构中，应收控股股东款项、应付控股股东款项尤为值得关注。其中资金提取科目备受市场留意，该科目对应控股股东从公司提取资金，报告期内资金提取金额分别为3161.2万港元、3007.7万港元、4579.3万港元，即实控人每年从公司提取资金规模均不低于3000万港元。

持续的资金提取，也推高了公司对控股股东的应收款项。2025财年、2026财年，御康诺国际向股东现金分红金额分别为万港元8400万港元、4000万港元，合计1.24亿港元。报告期公司累计实现利润15147.4万港元，意味着公司将报告期81.86%的利润用于股东分红。御康诺国际称，上述分红款项，用于部分抵销巫先生及张女士应付公司的款项

值得一提的是，巫家伟、张心乐夫妇通过AW Ocean持有御康诺国际100%股权，属于典型夫妻控股企业，本次分红收益也全部归于巫家伟、张心乐夫妇。一边持续从公司提取资金，一边依靠公司分红偿还相关款项，这套资金运作模式，令公司内控有效性受到市场审视。(作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)

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